THE SOVEREIGN
Executive Summary
- 投資の最大のリスクは市場の暴落ではなく、暴落時に「自分自身が売ってしまうこと」である。Benartzi & Thaler（1995）は、損失回避と短い評価期間の組み合わせが投資行動を歪める可能性を「近視眼的損失回避（MLA）」として論じた※1。
- iDeCoの「60歳まで引き出せない」という制約は、一般にデメリットとして語られやすいが、行動経済学の理論研究では合理的な設計の一形態として位置づけられうる。Beshears, Laibsonらは、異質な現在バイアスを持つ家計を前提とした理論モデルにおいて、社会的最適は「完全流動口座」と「退職まで非流動の口座」の二口座体制で概ね近似できると示した※2。
- 2026年12月施行のiDeCo改正により、拠出限度額の大幅引き上げ（第2号被保険者: 最大62,000円/月）と、一定の要件のもとでの加入年齢70歳未満への拡大が実現する※3。この改正は「売れない口座にもっと入れられる」──行動経済学的に見て、資産形成の追い風となりうる。
- THE SOVEREIGNの結論: 「流動資産（NISA等）＋ 非流動資産（iDeCo・プライベート資産等）」のハイブリッド体制こそが、人間の認知バイアスに対する有力な防衛戦略である。
1. あなたの最大の敵は市場ではなく、あなた自身だ
暴落は来る。問題は、そのとき何をするかだ
株式市場では、数年から十数年に一度のペースで大幅下落が起こってきた。リーマンショック（2008年）、コロナショック（2020年）、そして直近では2024年8月の急落。歴史的に見ると、主要な株式市場は大幅下落の後に長期で回復してきた局面が多い。ただし、回復までの期間や経路は一定ではなく、国・指数・投資期間によって差がある。
それでも、多くの個人投資家は暴落の最中に売却してしまう傾向がある。長期投資で回復局面の恩恵を受けられたケースも多いにもかかわらず、だ。
なぜ、人は底で売ってしまうのか。
近視眼的損失回避── 「頻繁に見るほど売りたくなる」
1995年、シカゴ大学のリチャード・セイラーとUCLAのシュロモ・ベナルツィは、この謎を解く理論を発表した。近視眼的損失回避（Myopic Loss Aversion: MLA）である※1。
そのメカニズムは、2つの心理が掛け合わさって生まれる。
① 損失回避──人は同額の利得より損失を強く重く受け止める傾向がある。損失回避の大きさは推定法によって異なるが、しばしば利得の約2倍前後として扱われる※4。10万円の含み益が出ても「まあ嬉しい」程度だが、10万円の含み損は「胃が痛い」。この非対称性が、損失回避的な売却行動を誘発しうる。
② 評価頻度の罠──ポートフォリオを確認する頻度が高いほど、含み損を「観測」する回数が増える。損失回避が発動する機会が増え、リスク資産を手放したい衝動が高まる。
Benartzi & Thaler（1995）のシミュレーションによれば、損失回避のパラメータをプロスペクト理論の標準的推定値に設定した場合、投資家がポートフォリオを「1年に1回」の頻度で評価していると仮定すると、株式と債券の主観的な魅力が均衡し、現実の株式プレミアム（歴史的に数％台後半とされる水準）と整合的になることが示された※1。
つまり、株式が長期的に高いリターンを提供しているにもかかわらず多くの人がそれを十分に享受できない理由は、「頻繁に見すぎている」からだ、という結論になる。
実験が示す「見ない効果」の大きさ
この理論を補強する実験結果がある。Gneezy & Potters（1997）は、被験者にリスク資産への投資判断を繰り返させる実験を行った※5。
| 評価・意思決定の頻度 | リスク資産への平均投資比率 |
|---|---|
| 高頻度（毎期評価・決定） | 約 50.5% |
| 低頻度（3期まとめて評価・決定） | 約 67.4% |
評価頻度を下げるだけで、リスク資産への配分が約17ポイントも上昇した。意志の強さは関係ない。見る回数を減らすだけで、投資行動がよりリスク資産を選好する方向に変化することが実験的に示されている。
専門性があっても、この傾向から自由ではない
「自分は理性的だから大丈夫」と思っただろうか。しかし、実験研究では、プロのトレーダーであってもMLAと整合的な行動が観察されている。
Haigh & List（2005）は、シカゴ商品取引所（CBOT）のプロのトレーダーを対象に同様の実験を実施した。結果、プロのトレーダーは学生と同等かそれ以上にMLAと整合的な行動パターンを示した※6。専門性があっても、この傾向から完全に自由とは言い切れないことを示唆する結果だ。
さらにLarson, List & Metcalfe（2016）の大規模フィールド実験では、分単位のリアルタイム価格情報にさらされたプロのトレーダーは、情報を制限された群と比較して、リスク資産への投資が33%減少し、収益率が53%低下したことが報告されている※7。
デジタル化の進展──証券アプリの通知、リアルタイムの損益表示──は、MLAを増幅するデバイスとして機能している可能性がある。
2. 「売れない」という設計思想── 非流動性の再評価
iDeCoの「デメリット」を反転させる
iDeCo（個人型確定拠出年金）に対する最も一般的な批判は、「60歳まで引き出せない」という制約だ。比較対象としてしばしば挙がるのが、いつでも売却・引き出しが可能なNISA（少額投資非課税制度）である。
一見すると、資金を自由に動かせるNISAの方が「優れた制度」に見える。
だが、行動経済学の理論研究は、この直感に再考を促す。
「完全非流動＋完全流動」の2口座体制
ハーバード大学のデイヴィッド・ライブソンらの研究チームは、2020年のNBERワーキングペーパーを経て、2025年にJournal of Financial Economicsに掲載された論文「Optimal Illiquidity」で、以下の理論的知見を示した※2。
なぜ、中途半端なペナルティ（例：早期引き出しに10%の課税）ではなく、「完全に引き出せない」口座が必要なのか。
その鍵は、現在バイアス（Present Bias）にある。
現在バイアス── 「未来の自分」を過小評価する認知バグ
Laibson（1997）は、人間が「今すぐ」の報酬を過大評価し、「将来」の報酬を体系的に過小評価する傾向を数学的にモデル化した※8。この現在バイアスのパラメータβは、1であればバイアスなし、値が小さいほどバイアスが強いことを意味する。
Imai, Rutter & Camerer（2021）のCTB（Convex Time Budget）研究メタ分析では、現在バイアスの推定値には研究間でかなり大きなばらつきがある一方、全体としては平均βが0.95〜0.97程度と報告されている。金銭報酬を用いた研究ではβは1に近く、非金銭的報酬（食べ物・即時の快楽など）を用いた研究ではより現在バイアスが強く見積もられる傾向がある※9。
重要なのは、金銭に関してさえβが完全な合理性（1.0）に達しないという点だ。この「わずかな非合理性」が、数十年の資産形成においては重大な差を生みうる。
なぜ「完全ロック」でなければならないのか
Beshears et al.（2025）のモデルでは、社会の構成員が異なる程度の現在バイアスを持つ状況（異質なβ）を前提とする※2。
自制心が極めて弱い人（低β層）にとって、完全非流動口座による福祉の向上は極めて大きい。一方、自制心が強い人（高β層）が受ける「資金が固定される不便」は相対的に小さい。
このモデルにおいては、自制心が弱い人を守ることで得られる社会全体の便益が、自制心が強い人が被る不便を上回ると示されている。これが、非流動口座への拠出が社会的に望ましいとされる理論的根拠だ。
日本の制度に翻訳すると
この理論を日本の制度に当てはめてみよう。
| 制度 | 流動性 | Beshears et al. の分類 |
|---|---|---|
| NISA | 完全流動（いつでも売却・引き出し可能） | 流動口座（緊急予備資金 + 中期目標） |
| iDeCo | 完全非流動（原則60歳まで引き出し不可） | 非流動口座（老後資産の自動保護装置） |
日本の制度は、NISAを流動口座、iDeCoを非流動口座として捉えると、Beshears et al.の理論モデルと発想上の対応関係を見いだすことができる。ただし、これは理論的アナロジーであり、日本制度の最適性を直接示すものではない。それでも、この対応関係は示唆的である。
3. 2026年改正── なにが変わり、なにが変わらないか
2026年は、iDeCo史上最大の制度拡充が実施される年である。行動経済学の文脈で言えば、「売れない口座にもっと入れられるようになる」──これは合理的な資産形成にとって追い風以外の何物でもない。
2026年4月施行：マッチング拠出の上限規制撤廃
企業型確定拠出年金（企業型DC）において、従業員が自分の給与から追加拠出する「マッチング拠出」のルールが変わる※3。
| 項目 | 改正前 | 改正後（2026年4月〜） |
|---|---|---|
| マッチング拠出の上限 | 事業主掛金を超えてはならない | 上限規制を撤廃 |
| 全体の拠出限度額 | 月額5.5万円 | 月額6.2万円（改正後上限） |
つまり、会社の掛金が少額でも、従業員自身の判断で非流動口座への拠出を最大化できるようになる。
2026年12月施行：拠出限度額の引き上げ
iDeCo本体の月額拠出限度額が、全被保険者区分で大幅に引き上げられる※3。
| 被保険者区分 | 現行限度額（月額） | 改正後（2026年12月〜） |
|---|---|---|
| 第1号（自営業者等） | 68,000円 | 75,000円 |
| 第2号（企業年金なし） | 23,000円 | 62,000円 |
| 第2号（企業年金あり） | 12,000〜20,000円 | 62,000円（企業型DC等と合算） |
特に注目すべきは、企業年金がない会社員の限度額が23,000円 → 62,000円と約2.7倍に跳ね上がる点だ。
加入可能年齢の拡大── 一定の要件のもとで70歳まで
2026年12月から、一定の要件（国民年金被保険者であること、老齢基礎年金の受給権を有していないこと等）のもとで、70歳まで掛金拠出が可能になる※3。高年齢期においても「非流動口座への拠出を継続できる」──つまり、MLAの影響から資産を守りやすい期間が延びる。
変わらないこと── 「売れない」設計は堅持される
制度は拡充されるが、iDeCoの根幹である「原則60歳まで引き出し不可」の非流動性は維持される。Beshears et al.の理論に照らせば、この非流動性は合理的な設計の一形態として位置づけられうる。今回の改正は、その基盤を維持したうえで「入口を広げた」進化と言える。
4. Save More Tomorrow── 行動変容の設計図
「今すぐ増やせ」が失敗する理由
iDeCoの拠出限度額が上がったとして、「来月から限度額いっぱいまで拠出しよう」と言われたら、多くの人は躊躇する。
なぜか。
手取り給与が減るからだ。損失回避の心理が、ここでも正確に作動する。「将来の老後資金が増える」という利得よりも、「今月の手取りが減る」という損失の方が心理的に重い。
この壁を、行動経済学的に正しく乗り越える方法がある。Save More Tomorrow（SMarT）プログラムだ。
貯蓄率 3.5% → 13.6% の衝撃
2004年、Thaler & Benartziは、ある米国の中堅製造企業で実施したSMarTプログラムの結果を発表した※10。
このプログラムの設計原理は3つある。
① コミットメントデバイス（将来の自分を縛る）──「今すぐ」ではなく「次の昇給時から」貯蓄率を上げることを事前に約束させる。人間は「将来の節約」には抵抗が小さい。現在バイアスを逆手に取った設計だ。
② 損失回避の回避（損した気にさせない）──貯蓄率の引き上げを昇給のタイミングに連動させる。手取り給与は減らない（またはわずかに増える）ため、心理的な「損失」を感じない。
③ デフォルト設定（何もしなくても進む）──一度加入すれば、自分から中止を申し出ない限り、昇給のたびに貯蓄率が自動的に上がる。現状維持バイアスを味方につけた。
結果、プログラム参加者の平均貯蓄率は以下のように推移した※10。
| 時点 | 貯蓄率 |
|---|---|
| プログラム加入前 | 3.5% |
| 1回目の昇給後 | 6.5% |
| 2回目の昇給後 | 9.4% |
| 3回目の昇給後 | 11.6% |
| 4回目の昇給後 | 13.6% |
約40ヶ月（3年強）で、貯蓄率は約4倍に跳ね上がった。
注記: この13.6%という数値は、プログラムへの参加を自ら選択した層の結果であり、全従業員の平均ではない。「誰でも導入すれば即座に貯蓄率が4倍になる」という解釈は正確ではない※10。ただし、行動変容のためのアーキテクチャの有効性を示す強力な事例であることは間違いない。
iDeCoで「SMarT」を個人実装する
SMarTプログラムは企業の退職金制度向けに設計されたが、その原理をiDeCoに応用することは可能だ。
ステップ1：「次の昇給時から」iDeCoの掛金を上げると、今日、決める。
今すぐ手取りを減らす必要はない。次の昇給通知が届いたら、昇給分の一部をiDeCoの掛金に回す。それだけだ。
ステップ2：「昇給額の半分」をiDeCoに充てるルールを設定する。
昇給が月額10,000円なら、5,000円をiDeCoの掛金増額に、残り5,000円を手取りの増加に。手取りは「減らない」ので、損失回避は発動しない。
ステップ3：限度額に達するまで繰り返す。
2026年12月以降、企業年金のない会社員の限度額は月額62,000円に拡大される。昇給連動型で段階的に積み上げれば、数年で限度額に到達できる。
5. 結論── 感情を排除した資産形成の最適解
「積み立てて、忘れる」が最も合理的な行動である
本コラムで検証したエビデンスは、一つの結論に収斂する。
資産形成における最大の敵は、市場の暴落ではない。暴落時に「自分自身が売ってしまうこと」だ。そして人間は、ポートフォリオを頻繁に確認するほど、含み損を観測するほど、そして情報をリアルタイムで受け取るほど、売ってしまいやすい。専門性があっても、この傾向から完全に自由とは言い切れない。
iDeCoの「60歳まで引き出せない」という制約は、この認知傾向に対する物理的な制約だ。売却の衝動に対して物理的な障壁があるため、少なくとも「暴落時に感情で全部売ってしまう」リスクを抑えやすい。
ただし、iDeCoだけでは不完全である
ここで知的誠実さのために付言する。iDeCoは万人に最適な制度ではない。
完全非流動口座は、想定外の出来事──失業、病気、災害──に対応できない。緊急予備資金（生活費の6ヶ月分）が確保されていない段階でiDeCoに全額を投入することは、別のリスクを生む。
Beshears et al.（2025）の理論が示すのは「流動口座＋部分/完全非流動口座」のハイブリッドな体制であり、単一の口座に依存することではない※2。
THE SOVEREIGNの推奨：流動・非流動のハイブリッド設計
THE SOVEREIGNが提唱する包括的なポートフォリオ戦略においても、「売れないこと」はペナルティではなくプレミアム（超過収益の源泉）として位置づけられている。
| アセット / 口座 | 流動性 | 役割と行動経済学的な価値 |
|---|---|---|
| 生活防衛資金 | 完全流動 | 生活費6ヶ月分の緊急予備資金（最優先） |
| NISA（上場株式等） | 高 | 中期目標（住宅・教育等）への備え。いつでも売却できる利便性。 |
| プライベート資産（一部のオルタナティブ等） | 低 | 数年単位の資金ロックと引き換えに「非流動性プレミアム」を獲得。自発的な売却を制限。 |
| iDeCo（確定拠出年金） | 無 | 原則60歳まで資金ロック。強力な税優遇と「暴落時に強制ホールドされる」物理的防壁。 |
iDeCoの「完全なロック」や、プライベート資産における「期間ロック」は、あなたの最大の敵──あなた自身──から資産を守るための合理的な仕組みだ。
2026年12月の改正は、この仕組みをより広く、より多くの人に開放する。行動経済学が数十年かけて示してきた「非流動性という設計の価値」を、個人の資産形成に取り入れる好機である。
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